1. ニュースの概要と財務的インパクト
金融庁は2025年10月21日、
コーポレートガバナンス・コード（CGコード）の改訂に向けた有識者会議（第1回）を開催し、5年ぶりの改訂作業を正式にスタートしました（
金融庁 2025年10月21日）。改訂は2026年中盤の公表を目指しており、東京証券取引所が主導してきた「資本コストを意識した経営」の要請がコードとして明文化・強化される見通しです。
今回の最大の焦点は
「政策保有株式のゼロ化」です。金融庁の改訂草案（2026年2月26日付）では「上場株式の政策保有をゼロにすべきと考えられる」との方向性が明記されており（
CGコード改訂案 2026年2月26日）、従来の「縮減方針の開示」から「実質的なゼロへの圧力」へと水準が格段に引き上げられます。また、サステナビリティを扱う新章（第6章）の追加も予定されています。
PLへのインパクト仮説はこうです。企業が政策保有株を売却すれば、①売却益がP&Lに計上される、②その資金を自社株買いや投資に活用することでROEが改善する、③一方で持ち合い解消に伴う顧客・取引先との関係変化というコストが生じます。
本記事の問いを立てます。
「CGコード改訂で政策保有株の放出が本格化したとき、上場企業のROEはどの程度改善するのか？経営企画・FP&Aとして今すぐ準備すべき数字は何か？」
2. 徹底解剖：コスト構造と計算の前提条件
政策保有株がROEに与える影響のKPIツリーを整理します。
- ROE（自己資本利益率）＝ 当期純利益 ÷ 自己資本
- 政策保有株放出（自社株買い）→ 自己資本減少 → ROE分母が縮小 → ROE改善
- 政策保有株放出（成長投資）→ 営業利益増加 → ROE分子が拡大 → ROE改善
- 政策保有株放出（配当）→ 自己資本減少 → ROE分母が縮小 → ROE改善
- 政策保有株のコスト
- 機会コスト ＝ 政策保有株簿価 × （資本コスト − 配当利回り）
- 含み益への課税：売却時に実現益 × 実効税率30%のキャッシュアウト発生
| 項目（変数名） |
値 |
根拠・出典 |
| 日本上場企業の政策保有株残高（policyholdingtotal） |
約30兆円 |
生命保険協会調査・東証集計（2024年度） |
| モデル企業の総資産（total_assets） |
1,000億円 |
試算モデル（プライム市場中堅企業） |
| モデル企業の自己資本（equity_before） |
500億円 |
試算モデル（自己資本比率50%） |
| 政策保有株残高（policy_holding） |
200億円 |
総資産の20%（プライム市場平均水準） |
| 当期純利益（net_income） |
25億円 |
ROE = 25 ÷ 500 = 5%（改訂前水準） |
| 改訂前ROE（roebefore） |
5.0% |
roebefore = netincome ÷ equitybefore（25 ÷ 500） |
| 政策保有株の簿価単価（bookvalueratio） |
60%（時価の60%が簿価） |
含み益40%保有の想定 |
| 売却時の実現益（realized_gain） |
80億円 |
200億円 × (1 − 60%) = 80億円の含み益 |
| 売却益への税負担（taxongain） |
24億円 |
realized_gain × 30%（80億 × 0.30 = 24億円） |
| 手取り売却資金（net_proceeds） |
176億円 |
200億円（売却額）− 24億円（税）= 176億円 |
| 全額自社株買いした場合のROE改善後（roeafter） |
約7.8% |
roeafter = netincome ÷ (equitybefore − net_proceeds)（25 ÷ (500 − 176) = 25 ÷ 324 ≒ 7.7%） |
計算プロセスを確認します。政策保有株（200億円）を売却し、税引後手取り資金176億円を全て自社株買いに充当すると、自己資本はequitybefore（500億円）− netproceeds（176億円）＝
324億円に圧縮されます。当期純利益が変わらなければROE ＝ net_income（25億円）÷ 324億円 ＝
約7.7%（改訂前5.0%から＋2.7ポイント改善）。TSEが求める8%ライン達成まであと一歩です。
3. シミュレーション：感度分析（Sensitivity Analysis）
Section 2の変数「policyholding（政策保有株残高）」と「bookvalue_ratio（含み益の割合）」を動かした場合のROE改善効果を3シナリオで提示します（モデル企業の自己資本500億円・純利益25億円を前提）。
| シナリオ |
変動要因（Section 2の変数） |
税引後手取り（net_proceeds） |
自社株買い後自己資本 |
改善後ROE |
ROE改善幅 |
| 楽観（Bull） |
policyholding=200億円、bookvalue_ratio=40%（含み益60%） |
164億円（200-200×60%×30%） |
336億円 |
約7.4% |
＋2.4ポイント |
| 中立（Base） |
policyholding=200億円、bookvalue_ratio=60%（含み益40%） |
176億円（200-80×30%） |
324億円 |
約7.7% |
＋2.7ポイント |
| 悲観（Bear） |
policyholding=100億円（半分のみ売却）、bookvalue_ratio=80%（含み益20%） |
94億円（100-100×20%×30%） |
406億円 |
約6.2% |
＋1.2ポイント |
楽観シナリオの計算詳細：含み益 ＝ 200億 × 60% ＝ 120億円、税負担 ＝ 120億 × 30% ＝ 36億円、net_proceeds ＝ 200 − 36 ＝
164億円。自己資本 ＝ 500 − 164 ＝ 336億円。ROE ＝ 25 ÷ 336 ≒
7.4%（＋2.4pt改善）。
なお、3シナリオを通じて
8%以上のROEは単独では達成できない点に注目してください。TSEが要求する8%以上の達成には、政策保有株解消だけでなく「分子（純利益）の増加」＝本業の収益改善が並行して必要です。政策保有株解消は「必要条件」にすぎず「十分条件」ではありません。
4. 他山の石：自社の予実管理への応用
CGコード改訂を前に、経営企画・FP&A担当者が今すぐ準備すべき実務アクションを3点まとめます。
- アクション①：自社の「政策保有株ポートフォリオ」を時価・簿価・含み益の3軸で整理せよ。まずは保有銘柄ごとに「時価総額」「簿価」「含み益」「売却時の税負担」「配当利回り」を一覧化し、保有コスト対比で本当に保有継続を正当化できる銘柄はどれかを精査してください。これがCGコード対応の出発点です。
- アクション②：「政策保有株ゼロ」シナリオでのROE・EPS・自己資本比率への影響試算を今期中に完成させよ。Section 2の計算モデルを自社数字に置き換えて「全量売却した場合のROE」を試算し、Board向けレポートに盛り込む準備を進めてください。2026年のCGコード改訂後に初めて試算を始めるのでは遅すぎます。
- アクション③：売却資金の使途別シナリオ（自社株買い・配当・成長投資）でROE・TSRへの影響を比較せよ。売却後の資金活用が「自社株買い」か「成長投資」かによって、ROEへの影響経路が異なります。自社株買いは即効性があり、成長投資は2〜3年後に分子（純利益）を押し上げます。投資家への説明責任を果たすためにも、資金使途の優先順位と時間軸を明確にしておいてください。
Section 1の問いへの答えです。
政策保有株（総資産の20%）を全量売却し自社株買いに充当した場合、ROEは5.0%→約7.7%（＋2.7ポイント）に改善しますが、TSEが求める8%超の達成には本業の利益成長が並行して必要です。CGコード改訂は「資本政策の再設計」を迫る制度的トリガーであり、今こそ経営企画が主導してROEの分解分析と改善ロードマップを描く好機です。
5. 現場のリアル
「あの持ち合い株を売ったら、取引先との関係が壊れる」──役員がそう言うとき、FP&Aは「では、この関係維持のために年間いくらの機会損失を許容しますか？」と数字で返さなければなりません。感情論で続く政策保有を「コスト」に換算して見える化するのが、CGコード改訂を最大の武器に変えるFP&Aの真骨頂です。
▶ 関連記事：日本GDP世界5位転落が変える企業財務：円安×成長鈍化が採算・WACC・海外投資判断に与えるインパクト
コメント